Laurent Gorgemans, Diretor Global de Produtos de Investimento na Nordea Asset Management

À medida que as obrigações empresariais europeias apresentam rendimentos que não eram observados há muitos anos, os investidores começam a olhar de novo para o mercado de crédito da região. Embora todos os segmentos da dívida empresarial europeia ofereçam níveis de rendimento atrativos em relação à última década ou mais, os investidores devem evitar a complacência face aos desafios contínuos.
Atualmente, o alto rendimento é compreensivelmente uma área de foco primário para os investidores, já que as yields do crédito com grau de subinvestimento permanecem elevados após o pico significativo durante 2022 – a UE High Yield viu os rendimentos ficarem entre 7 e 8% no final de setembro de 2023. No entanto, muitos dos créditos de qualidade inferior dentro deste universo permanecem vulneráveis à pressão descendente, particularmente considerando as incertezas económicas em curso. No extremo oposto do espectro, é improvável que os rendimentos de maior qualidade dentro do espaço de grau de investimento proporcionem um retorno real significativo acima da inflação ainda elevada. De facto, os rendimentos das UE Investment Grade yields apresentam-se em torno de 4-5%, em linha com a taxa de depósito do BCE, enquanto as obrigações com uma notação de AAA a A se apresentam na ordem dos 4%. 

Uma forma de os investidores ultrapassarem o atual enigma agridoce do crédito é isolar a faixa intermédia das oportunidades de obrigações de empresas europeias – as classificadas como BBB, BB e B. As obrigações corporativas de ambos os lados da fronteira entre o grau de investimento e o alto rendimento – mais conhecidas como crédito cruzado – estão em melhor posição para obterem retornos reais robustos, oferecendo ao mesmo tempo uma pequena almofada caso se verifique uma turbulência económica adicional ou uma deterioração do sentimento. Devido à sua localização, o espaço do crédito cruzado é conhecido pelas ineficiências decorrentes de alterações de notação efetivas ou previstas. Embora as alterações dos ratings resultem em mudanças de alocação dos ativos dos investidores em todo o mercado, a atividade aumenta quando um emitente com grau de investimento passa para o high yield, ou quando uma junk bond se torna uma estrela em ascensão ao passar para o grau de investimento.

Este ano, assistiu-se a uma intensificação da ação de reclassificação, com mais de 400 mil milhões de euros de dívida empresarial europeia a sofrerem uma alteração de rating até ao final de julho – composta por 30 fallen angels e 11 rising stars. Esse volume está acima da média em relação à última década – ficando atrás apenas do ano de 2020, dominado pela Covid-19, quando muitas empresas foram naturalmente desvalorizadas, e da subsequente reavaliação de muitos créditos durante a recuperação económica de 2021.

Com a volatilidade económica a persistir num futuro previsível, a dispersão deverá continuar a ter um grande peso no espaço do crédito cruzado. Isto trará oportunidades para os investidores ativos, como aconteceu no passado. De facto, uma carteira de crédito cruzado constituída por um terço de obrigações com notação BBB e dois terços de dívida BB-B tem gerado uma rendibilidade anual de 5% próxima do índice ICE Euro High Yield, que por sua vez tem apresentado uma ARR de 5,39% desde o início do século.

O fim da flexibilização quantitativa deverá proporcionar um novo impulso aos investidores ativos em crédito cruzado. Os bancos centrais eram anteriormente grandes compradores de emitentes com grau de investimento, com a liquidez a refletir-se frequentemente para o alto rendimento. Intuitivamente, a retirada do Banco Central Europeu da demanda insensível às empresas torna mais importante distinguir os emitentes sólidos dos nomes potencialmente mais fracos. No setor do alto rendimento, é verdade que as empresas de toda a Europa tiraram partido do baixo custo do financiamento nos últimos anos para alargar significativamente os perfis de maturidade. Com os próximos grandes muros de refinanciamento a chegarem em 2025 e 2026, poderá demorar algum tempo até que as taxas de incumprimento aumentem. No entanto, os níveis de spread tendem a subir muito antes das ondas de incumprimento, o que poderia apanhar muitos investidores ansiosos por rendimentos.

Na procura de um equilíbrio entre o risco ajustado e o transporte, os investidores podem também considerar a possibilidade de evitar o setor bancário e segurador de beta elevado. Embora os bancos e as companhias de seguros ofereçam oportunidades atrativas para um investidor ativo em obrigações, estes nomes são propensos a grandes variações de preços e a uma reavaliação súbita dos preços. Este facto foi claramente evidente durante o episódio do SVB e dos bancos regionais nos EUA, bem como do Credit Suisse na Europa, no início deste ano. Com rendimentos atrativos que variam entre 4-8%, as obrigações de empresas e outras áreas de rendimento fixo são suscetíveis de liderar a procura dos investidores à medida que nos aproximamos de um novo ano. Mas com desvantagens em cada extremidade do espetro, é compreensível que o capital procure cada vez mais uma posição no ponto ideal de spread e risco de duração oferecido pelo espaço de crédito cruzado.

Para investidores interessados em obrigações de empresas em ambos os lados do limite de grau de investimento e alto rendimento, a NAM oferece uma estratégia europeia de crédito cruzado. Gerenciada por Jan Sørensen, a solução investe no universo de high yield e no grau de investimento para aproveitar as ineficiências estruturais criadas pelas agências de classificação. Mais especificamente, a estratégia investe em obrigações empresariais europeias (excluindo financeiras) que tenham, no momento da compra, uma notação de longo prazo entre BBB+ e B– ou equivalente por qualquer outra agência de notação disponível, como a Moodys e a Fitch. O pilar da estratégia é explorar os spreads de crédito/variações de avaliação entre os diferentes grupos de classificação, revelando os melhores riscos/retornos ajustados. A estratégia segue uma abordagem bottom-up que resulta na construção de uma carteira conservadora de alta convicção com base em fundamentos sólidos dos créditos.